五粮液
报表质量提升，全年目标稳健，关注超预期潜力
(资料图)
事件：4月28日，五粮液（000858）发布《2022年年度报告》和《2023年一季度报告》，2022年度公司实现营业收入739.69亿元，同比增长11.72%；实现归母净利润266.91亿元，同比增长14.17%；基本EPS6.876元/股，同比增长14.16%；
2023年一季度公司实现营业收入311.39亿元，同比增长13.03%；实现归母净利润125.42亿元，同比增长15.89%；基本EPS3.231元/股，同比增长15.89%。疫情大考结束，双位数增长顺利实现，需求韧性亮眼。22年公司整体销售毛利率小幅提升0.07pct至75.42%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.57/-0.23/+0.05/-0.12pct，费用率优化使销售净利率同比提升0.79pct至37.81%。单四季度营收同比增长10.3%，归母净利润增长10.8%，毛利率同比降低1.90pct。
1)分产品：普五放量，浓香优化。五粮液产品收入同比增加12.67%，销量同比增加12.21%，毛利率同比上升0.97pct；其他酒产品收入同比减少3.11%，销量同比减少38.13%，毛利率同比上升1.00pct。疫情影响下流通大单品需求韧性高，普五动销出色，出厂价有中个位数提高，但经典五粮液放弃考核重培育，五粮液产品吨价整体小幅提升0.4%。浓香公司优化产品结构，向中高价位产品聚焦，其他酒产品量减价增，吨价大幅提升56.6%。
2)分渠道：直销占比突出。经销模式收入同比增加7.19%，直销模式收入同比增加13.00%，由于专卖店调整至直销模式，21年直销占比调整为38.8%，22年提高1.26pct至40.1%。在行业进入挤压式增长的新阶段，销售重心从渠道向消费者转移，公司加快推进智慧门店2.0建设，提升消费终端服务能力，进一步将专卖店作为直接服务C端客户的核心阵地，前瞻布局，直销占比居行业前沿。公司全年增加专卖店数量85家，其中华东优势地区增加32家。经销商队伍亦加速扩张，经销商数量全年增加488家至3144家，其中五粮液/五粮浓香分别增加435/53家(有重叠)。
3)分区域：基本盘稳中有升。22年公司在所有区域均实现增长，其中西部区域实现26.85%增长；另一主要市场东部区域前两年增长迅速，年内受疫情影响较大，仍保持增长1.08%。22年公司实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区调整为26个营销大区，市场反应更迅速、策略更精准、服务更贴心，在疫情压力下，维持全国盘面稳固，区域贡献高光，实现开瓶扫码的双位数提升，全国化进一步提升。
一季度修复情况乐观，现金流及合同负债大幅好转。按春节农历同比口径，五粮液产品发货量和动销量均同比实现增长两位数，结合去年年底至今年的特殊情况，以及春节期间动销的良好反馈，认为一季度实际修复情况乐观。一季报经营性现金流表现大幅好转，主要系消费逐步复苏现金回款比例提高及银行承兑汇票到期，叠加去年基数综合影响所致。一季度合同负债同比增长53.5%达到同期最高水平。
23年设定目标稳健，达成确定性高，关注超预期潜力。23年发展目标与上年相同，营收两位数增长，但行业整体环境好于22年，主要是消费场景修复确定，高端酒需求韧性在疫情中已经得到验证。二季度进入淡季，主要以消化库存为主，批价压力尚存，预计下半年将逐渐好转；经济复苏强度波动影响预期，趋势仍然确定，下半年随着三季度旺季到来，公司在春季营销工作会议上提出“顺势而为、乘势而上”和“切实转化为市场份额和价格优势”将有望逐渐得到体现。
投资建议：23年白酒行业将有望在拉经济、扩内需的工作定调，以及疫情防控结束后场景和需求回升的带动下迎来拐点，五粮液作为行业晴雨表有望顺势而为率先驶入快车道，并且乘势而上在动销、批价、产品结构等方面强化优化。公司围绕“三性一度”、“三个聚焦”原则，坚持稳中求进，以高质量的市场份额提升为核心，发展向好，新班子锐意进取，有效率、有信心，新一轮国企改革呼之欲出，看好五粮液改革潜力。我们预测公司2023-2025年EPS为7.94、9.18、10.63元/股，对应当前股价PE分别为21.5x、18.6x、16.1x，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复风险；消费修复不及预期；价格走势不及预期；食品安全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。
华熙生物
2023一季报点评：盈利略显压力，关注Q2新品及大促策略
投资建议：考虑到行业承压及公司调整，调整盈利预测，预计2023-2025年公司EPS2.52(-0.06)、3.14(-0.09)、3.91(-0.09)元，考虑板块估值水平，给与2023年PE50x，下调目标价至126(-28.8)元，维持“增持”评级。 业绩略低于预期，医美表现亮眼。公司23Q1营收/归母净利润/扣非净利润13.05/2/1.51亿元，同比+4%/+0.4%/-17%，扣非利润低于预期。我们预计公司23Q1原料营收增长稳健，受益医美润致放量，药械营收同比增长约40%，护肤营收预计同比约-5%。23Q1公司毛利率73.78%同比-3.35pct，预计因化妆品及食品级原料毛利率下降、产品结构导致护肤板块毛利率下降；Q1销售费用率46.39%同比+1.27pct，预计因费用刚性以及抖音渠道占比提升导致护肤品板块费用率提升，但医疗终端板块费用率预计有所下降；Q1管理、研发费用率6.59%、6.37%同比+0.33、-0.12pct相对稳定。 化妆品业务承压，关注Q2新品表现及大促策略。受行业、疫情影响，此外公司调整产品及渠道结构、新品Q1较少，导致化妆品营收承压，但润百颜品牌经历中台调整后恢复增长，润百颜、夸迪、米蓓尔上线新品修光棒、CT50眼霜、3A紫精华，关注后续表现。 医美板块经历调整后表现亮眼。润致填充系列主打分层抗衰，微交联为合规长效的百搭水光，随行业复苏及策略理顺看好医美后续增长。 风险提示：行业失速、竞争加剧、新品表现不及预期。
洽洽食品
三问三答，把握底部布局机会
本篇报告基于市场关心的高基数下瓜子表现、渠道变革效果以及利润率能否修复三个问题进行展开，我们调研发现瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，销售贡献有望超预期，二季度已经有所体现。渠道端屋顶盒坚果继续快速铺货，是带动坚果增长的核心驱动力，公司持续推进的渠道精耕策略长期有利于新品培育。利润端，23年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外提价后盈利也有所修复。我们上调23-24年EPS预测为2.14、2.69元，受短期高基数以及成本压制，当前股价对应23/24年仅20倍/16倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54元，对应23年25倍PE，维持“强烈推荐”评级。
问题一：瓜子收入能否稳定增长？1)红袋、蓝袋、绿袋等经典产品并非无牌可打。红袋增加费用投放仍能稳定增长，蓝袋公司积极储备新口味，绿袋原料升级，终端铺市率不到30%，仍有较多增量空间。2)我们观察到近两年瓜子行业品类越来越丰富，也带动了新的消费群体，比如洽洽的葵珍、打手、毛磕等小品项增长势头都不错，今年公司针对葵珍、打手瓜子费用投入和目标制定也更加积极，渠道反馈单月销售情况良好，每款产品当年有望带来1-2亿的增量市场，小品项贡献或超预期，今年二季度高基数下已经有所体现，未来2-3年瓜子整体有望继续保持双位数的增长。
问题二：渠道变革有什么效果？公司渠道精耕策略主要是做增量市场，增加空白网点覆盖以及原有网点非主力SKU销售，样板市场实施后效果显著，长期有利于新品培育。伴随渠道精耕策略的下沉，屋顶盒坚果持续向三四五线城市扩张，22年覆盖终端接近20万，在坚果销售中占比接近一半，23年屋顶盒覆盖网点目标超过30万，是带动洽洽坚果增长的核心驱动力。此外，今年以来公司加大零食专营渠道的合作，新增国葵、坚果、豆类、花生等多个SKU，合作品牌超过10家，全年规划2亿目标。
问题三：利润率能否修复？21年以来洽洽产品多次提价，且顺利传导，但提价红利被这两年葵花籽价格上涨遮掩。22年食葵种植面积受多因素影响处于历史低点，23年农户种植积极性提高，行业协会预测种植面积有望恢复到21年水平，预计瓜子成本红利今年底逐步兑现。坚果成本稳定，毛利率受益规模效应提升和变相提价。此外22H2随着海外各市场提价陆续落地，海外经营恢复，收入恢复正增长，毛利率环比同比也有所改善。
近期跟踪：渠道调研反馈，4月瓜子高基数下受益新品+营销活动推广贡献，仍保持正增长，坚果低基数下大幅提升，整体销售快速增长。5月以来延续良好的销售势头，经销商瓜子库存良性，坚果库存逐渐消化，整体二季度呈现积极的冲刺状态，努力追赶财年目标。
投资建议：低预期有望改善，把握底部布局机会。市场担忧高基数下瓜子表现以及成本压力，我们调研发现瓜子中葵珍、打手、毛磕等小品项正处于增长势头，今年费用投放、目标设定也更加积极，贡献有望超预期。屋顶盒坚果覆盖终端数计划从20万增加至30万，是坚果增长的核心驱动力。利润端，23年食葵种植面积增加，瓜子成本红利将在年底逐步兑现，海外提价后盈利也有所修复。我们上调23-24年EPS预测为2.14、2.69元，当前股价对应23/24年20倍/16倍PE，向下安全边际充足，向上存在超预期可能，维持目标价54元，对应23年25倍PE，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：新品推广不及预期，成本上涨，行业竞争阶段性加剧。
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